導 讀

作者 | 什小瀑

對于新冠之下幾乎“半停業(yè)”的一級市場而言，美元基金，包括雙幣基金中的美元基金形成一股逆流蓄勢而動。

近日，CMC資本(英文：CMC Capital Partners)宣布完成第三期美元基金募資，募集總額超過9.5億美元。LP來自北美、歐洲、中東和亞太的眾多全球頂級的公共養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、保險公司、金融機構(gòu)等優(yōu)質(zhì)機構(gòu)投資人。自此，CMC資本基金數(shù)量為5支，美元基金3支，人民幣基金2支，基金總規(guī)模超過175億人民幣。

在剛剛過去的2月中，紅杉資本中國以平均1.2天出手一次的投資速度，完成了對25家企業(yè)的投資；TR Capital領(lǐng)團幫助昆仲資本完成了美元基金的設立；KKR宣布募集完成總額達 13 億美元的全球影響力基金(KKR Global Impact Fund SCSp)。

疫情之下，企業(yè)估值逐漸回歸理性，募資端相對較易的美元基金是否會涌入“抄底”？一級市場是否已蘊含變局？

政府引導基金忙抗疫，市場化基金掙扎生死

在2019年完成募資的基金中，政府引導基金、國有投資平臺占據(jù)了四分之三左右的比例，如今在資本寒冬下和疫情的雙重沖擊下，這些最有可能有余糧的地主，在新募資和后續(xù)出資上出現(xiàn)了很大的不確定性。

繼2019年10月財政部提出上收設立政府投資基金的權(quán)限后，2020年2月21日，財政部再次要求加強對設立基金或注資的預算約束，提高財政出資效益。這預示著政府投資基金的進一步收緊。

從短期看，疫情導致財政收入減少，財政資金有部分比例會投入到抗疫之中，從而，政府引導基金、國企、央企等投向股權(quán)投資行業(yè)的資金勢必會減少。與此同時，不少地區(qū)政府投資平臺人員的優(yōu)先級工作為深入基層開展抗疫工作，原本的投、募資工作處于暫停或放緩狀態(tài)。

不過投資業(yè)務也并非完全停滯，比如對于受疫情影響較大的行業(yè)，比如旅游、餐飲、零售等，政府將其列入重點幫扶對象。預計等疫情控制住，為減少疫情影響，政府或?qū)⑦M一步就上述行業(yè)擴大投資規(guī)模。

對于市場化機構(gòu)而言，2020年將是跨越生死的一年。

在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，“資本寒冬”、“至暗時刻”的聲音早已層出不窮，疫情黑天鵝的降臨，使投資機構(gòu)避險情緒增加，目前，已陸續(xù)有機構(gòu)從“蟄伏”狀態(tài)慢慢恢復正常辦公。不過工作重心仍多放在為被投企業(yè)紓困等工作上。

“每個企業(yè)都要過一遍，進行風險摸底，明確現(xiàn)狀和應對。對企業(yè)復工時間和受疫情的影響要做盡量保守的估計和應對。”松禾、達晨財智等多家機構(gòu)向融中財經(jīng)表示，一季度投資節(jié)奏放緩，投資重心轉(zhuǎn)向投后管理。達晨財智則將深挖研究、內(nèi)部復盤、調(diào)整策略作為當前最主要的工作內(nèi)容。

在募資方面，疫情影響著LP的出資進度和到款進度，這也使GP的投資節(jié)奏放緩， “投資機構(gòu)對募資的難度和時間要有更加保守的預期。特別是民營、產(chǎn)業(yè)的LP可能在主營業(yè)務受到疫情沖擊的情況下放緩投資進度。”達晨告訴融中財經(jīng)，不過保險、金融、國資類的LP可能是潛在的增量。

疫情的出現(xiàn)加劇投資行業(yè)的分化和洗牌。“過去是2：8分化，未來是1：99分化。在募資寒冬和疫情的考驗下，一定會死一批三流機構(gòu)。”楊守彬曾在接受融中財經(jīng)采訪時說。

當然，也不都是悲觀。疫情催生了在線教育、生鮮電商、SaaS、遠程辦公等行業(yè)的快速發(fā)展，無論是從新基金的募集和后續(xù)出資看，在這些賽道上布局的GP和LP都將迎來一次投資機遇。

美元基金和人民幣基金的此消彼長

從15年的發(fā)展歷程看，人民幣基金和美元基金之間的“爭鋒”一直存在。

1999年至2008年，人民幣基金處于萌芽發(fā)展期，美元基金“風華正茂”。

在2000年，搜狐、新浪、網(wǎng)易、攜程網(wǎng)、盛大等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市掀起中概股風潮。美國風投開始關(guān)注中國資本市場。2004年，紅杉、凱雷、紅點、經(jīng)緯創(chuàng)投、NEA、KPCB等在硅谷銀行的組織下組團到中國考察。

2005年，海內(nèi)外投資機構(gòu)突破性的共募集40億美元新基金，中國進入美元基金元年。紅杉資本、紅點創(chuàng)投等美元基金相繼建立。君聯(lián)資本、鼎暉投資、戈壁創(chuàng)投、弘毅投資等機構(gòu)在美元基金的投資上也都均有斬獲。

2009年至2018年，人民幣基金蓬勃發(fā)展，勢頭逐漸超過美元基金。

2009年10月,創(chuàng)業(yè)板鐘聲敲響。多年苦于退出無門的本土創(chuàng)投迎來爆發(fā)式收獲，人民幣基金的募投管退全鏈條被打通，本土基金的投資數(shù)量和規(guī)模首次超過美元基金。人民幣基金才開始呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢。

2015年至2017年，隨著政府引導基金的崛起，包括金融機構(gòu)、銀行等的參與，人民幣基金市場呈現(xiàn)發(fā)展高潮，募集規(guī)模從2014年時的不足2000億元，大幅增長至2017年的10000億元。一些老牌美元GP也開始進行人民幣基金的募集。

2017年，資管新政推出，整體人民幣基金市場轉(zhuǎn)向下滑。而這期間，美元基金卻還是保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

2018年，資管新規(guī)推出后不久，一級市場“驟冷”，新募基金數(shù)量和募資總額與同期相比，分別下降47.2%和19.4%。資本寒冬之下，國資成為GP活下去的救命稻草。二八法則之下，頭部機構(gòu)和國有機構(gòu)募集走市場上絕大部分資金。

隨著市場政策趨嚴，銀行、信托的錢也受到限制。LP出手謹慎，多家機構(gòu)將發(fā)展方向定為專業(yè)化基金平臺，積極設立外幣基金，吸引海外資本；越來越多的以養(yǎng)老金、主權(quán)基金為主的境外LP增加了對中國市場的投資比例。

從退出渠道看，在2019年，新氧、云集、跟誰學、斗魚、網(wǎng)易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM等31家中概股赴美上市。盡管其中九成中概股遭遇開盤破發(fā)，但跟誰學等優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價仍呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲。此外，截至2019年12月底，還有近40家已遞交招股書。

這些公司呈現(xiàn)出的共同點為，興起于移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，背后的資本推手多為美元基金，或是有美元背景的GP所設立的人民幣基金。

人民幣基金則奔赴2019年7月份的科創(chuàng)板盛宴，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)背后的投資機構(gòu)中，政府引導基金、中XX創(chuàng)投等“國家隊”高頻現(xiàn)身，撐起了半壁江山。如今，科創(chuàng)板初期暴漲勢頭褪去，除了少數(shù)企業(yè)股價依舊堅挺之外，股票大多呈現(xiàn)不同程度的下跌。

“在很多市場化GP看來，政府基金只是他們募資過程中的一個‘補位’，補的是中國股權(quán)投資行業(yè)長線資金不足的位，政府也明白這樣的角色定位。”湖北高投余婷告訴融資中國，“我們要做的就是不越位，通過發(fā)揮政府引導作用，讓資金實現(xiàn)市場化運作。以湖北高投為例，我們對市場GP是‘純讓利’的。”

2019年，資管新規(guī)影響下，銀行渠道的募資早已遭受擠壓。各方人民幣基金LP來源難以持續(xù)。受影響相對較小的美元基金成為了市場新的希望，部分人民幣基金也加入到募集美元基金的隊伍中來，美元基金再度“崛起”。

在2019年11月底的洪泰基金年會上，洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰向在場的員工和LP們表示，不管有多難，洪泰都要募美元基金，否則“不做美元基金沒有飯吃”。

2019年的股權(quán)投資市場，美元基金已經(jīng)成為除國資以外的另一大主角。

據(jù)統(tǒng)計，截至2019年11月底，一級市場共完成330支基金的募集，和去年同期完成募集的686支的數(shù)量相比，數(shù)量幾近腰斬。但按照募集規(guī)模排序，在前34支基金中，25支人民幣基金共募資41336875萬元，9支美元基金共募資18820000萬美元。和2018年相比，美元基金募資額上漲874%，人民幣基金募資額上漲28%。美元基金呈現(xiàn)崛起之勢。

光速中國、紅點中國、源碼資本、德弘資本、盛景嘉成等知名機構(gòu)先后宣布完成新一只美元基金募集，人民幣基金的管理人繼續(xù)爭取政府引導基金等國資系資本的信心在下降，開始把目光瞄準海外，尋求美元基金。

回首五六年前的全民PE時代，雙創(chuàng)興起，創(chuàng)業(yè)板進入估值爆發(fā)階段，一級市場似乎遍地黃金，人民幣基金隨時都會拋來橄欖枝。

自從注冊制落地后，真正有成長價值的公司才能經(jīng)受住二級市場的考驗，而那些被資本驅(qū)動缺乏實質(zhì)性創(chuàng)新和核心競爭力的公司將會呈現(xiàn)估值倒掛，其背后的投資機構(gòu)往往會出現(xiàn)企業(yè)上市而背后的投資機構(gòu)卻依舊沒有盈利的現(xiàn)象。

這對于堅持長期價值投資的美元基金來說，似乎成為另一種利好。

“抄底”來襲，格局生變？

疫情之下，美元基金的投資節(jié)奏也發(fā)生了變化。

春節(jié)之后，愉悅資本已經(jīng)舉辦了兩次“愉悅下午茶”（投資人與創(chuàng)業(yè)者互動交流的平臺），每兩周邀請一些早期項目進行路演交流，因為疫情的關(guān)系，這兩期改成了線上的形式。

“因為我們關(guān)注TMT和創(chuàng)新消費領(lǐng)域，這次疫情不會對公司的投資偏好產(chǎn)生太大影響。但疫情會觸發(fā)我們新的投資方向，帶動醫(yī)療衛(wèi)生、大健康行業(yè)的發(fā)展。”愉悅資本稱，繼投資了以色列的一個可擔當護理工作的機器人項目之后，未來將會有更多的資金和資源被配置到醫(yī)療健康行業(yè)。

3月9日，尚珹&鴻為資本開始輪崗復工。“現(xiàn)階段的工作重心安排在行業(yè)深度研究、通過電話/視頻會議進行項目盡調(diào)工作，項目內(nèi)部上會依然照常進行，最終的投資決定會變得更加審慎。”

“從過去兩年看，美元基金比人民幣基金的融資壓力要小些，美元基金重長期價值投資，更加注重游戲規(guī)則，尤其是對于既往業(yè)績優(yōu)秀的機構(gòu)來說，是有優(yōu)勢和機遇的。”尚珹&鴻為資本表示，“不過，疫情對募資造成的影響，在美國，歐洲也都存在。”

在投資方面，賽道的選擇會更加明確，尚珹&鴻為資本對于有線下消費需求和場景的會更加謹慎，積極地對相關(guān)項目保持密切接觸和關(guān)注。在投后管理方面，“積極協(xié)助被投公司度過短期的業(yè)績壓力和難關(guān)。”

高達國際復工之后，工作重心同樣集中在投后管理、行業(yè)研究、投資標的梳理等方面。“和之前相比，我們集中相當一部分精力和時間放在我們關(guān)注的投資領(lǐng)域，以及宏觀經(jīng)濟變化的影響上，希望能夠借此更加準確和系統(tǒng)地指導我們的投資邏輯和方式。”

對于美元基金是否將迎來“抄底”時刻，尚珹&鴻為資本和高達國際都予以了否認。

“美元基金不存在整體的抄底投資。但估值方面趨于更加合理，頭部企業(yè)不會像之前那么強勢，這都是我們可以把握的契機。”尚珹&鴻為資本表示。

高達國際稱，“疫情可能會對我們所關(guān)注的行業(yè)造成了短期和長期的改變和影響。我們更關(guān)注長期價值和估值的演化。”

機遇與挑戰(zhàn)并存。在高達國際看來，在全球充滿不確定性的當前，無論從穩(wěn)定性，增長性和市場的廣度深度來看，中國經(jīng)濟都深具吸引力，這也是全球資本愿意配置到中國的主要原因。但同時，增長模式轉(zhuǎn)換的可行性，經(jīng)濟放緩的潛在后果，以及大國博弈的代價，都是國際資本所擔心的問題。

疫情之下，國資忙抗疫，中小機構(gòu)掙扎生死，對于GP來說，國資系的錢難找，民營系的又沒錢，募資難之下，美元基金優(yōu)勢凸顯。但對于美元基金來說，“抄底”似乎也并不容易。“未來美元投資人未必將中國當成最具吸引力的市場。我們已經(jīng)看到其他市場崛起的端倪。”